文：任泽平团队
1 经济放缓，启动“新”一轮经济刺激
5月经济放缓。三驾马车，投资下滑，消费疲软，出口温和修复。但出口依赖外需，当前全球贸易摩擦不断，海外经济增长动力不强给出口带来诸多不确定性。
投资中，基建和房地产投资下滑，仅制造业投资一枝独秀。即使5月政策利好不断，超长期建设国债发行、地产组合拳出台，效果也不明显，一部分问题出现在地方化债、微观主体资产负债表被破坏。
M1大幅下降，印证居民消费、企业投资不足。微观主体预期和信心都不足，微观感知和宏观数据有背离。
年初以来，拉动宏观经济增长主要在供给侧，生产强于消费，底气在出口和制造业投资回暖。但进入5月，基于美国单方面加征关税、出口订单下滑等因素，企业对于前期过快的生产开始进行调整。
价格体现供需关系，更能真实反映经济状况。PPI长达一年半多负增长，近期输入性因素推动上游涨价，成本增加，企业利润承压，影响投资动能。CPI长期在0%附近，表明居民消费不振。
避免陷入“流动性陷阱”和“资产负债表衰退”，出路在“新”刺激。通过财政扩张扩大总需求，货币配合，迅速、大力、重落实。
继新5%比旧8%好、新周期、新基建之后，我们提出“新”刺激，有两层含义：一是当前需要启动新一轮经济刺激，二是刺激的主要方向除了住房银行稳楼市，重点在新基建、新能源、新质生产力，兼顾总量扩大需求和结构高质量发展，一举两得。
房地产和经济应有后续储备政策，防止再次回落挫伤市场信心。如收储存量房再贷款从3000亿逐渐提升到1万亿，降低交易税费和存量房贷利率，推出新基建项目扩大财政支出，大力建设绿电站、充电桩等，以及鼓励生育补贴。
收储库存用于保障房迈出了重要而正确的一步，3000亿再贷款是第一步，未来需要3万亿以上的住房银行。同时，建立大规模住房保障体系，解决优质房企流动性和地方财政，缓释金融风险，改善民生，一举多得。多地正在积极探索去库存与保障房、人才房相结合。
中国经济发展潜力巨大，只要采取实质有力措施，发展新质生产力、新基建新能源，提振股市楼市信心，保护民营经济活力，放开并鼓励生育，将大幅提振信心，信心比黄金重要。如此，我们的经济大有希望。
2 5月经济金融数据呈以下特征：
1）517房地产组合拳出台后，一二线城市有筑底迹象，但仍在低位。5月，商品房销售面积和销售额同比分别为-20.7%和-26.4%，较4月降幅收窄2.1和4.1个百分点；房地产开发资金来源同比-21.8%，较4月下降0.5个百分点，国内贷款转正；房地产投资同比-11.0%，较4月下降0.5百分点；一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.7%、0.7%和0.8%，其中上海上涨0.6%。房地产市场底有赖于居民购买力和预期的改善。
2）基建投资回落，这与专项债发行滞后，项目审批趋严，地方化债原因有关。5月，基础设施建设投资同比增长3.8%，较4月下降2.1个百分点。水电燃气生产和供应业投资维持高增；交运仓储、公用事业增速下滑。专项债、超长期特别国债正陆续发行、进度边际加快，但地方化债背景下效果有待观察。
3）制造业投资保持较快增速，受益于新质生产力发展和设备更新，且当前企业盈利有所恢复。5月制造业投资当月同比增长9.4%，较4月上升0.1个百分点。1-4月工业企业利润总额累计同比增速3%。5月设备工器具的购置投资增长加快，对全部投资增长的贡献率达到52.8%。
4）消费疲软，假期、“618”等虽提振了消费的积极性，但明显不及往年；5月，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上月增加1.4个百分点；环比0.5%，弱于季节性；三年复合2.9%。服务消费回归均值、修复速度放缓；商品零售和餐饮收入同比分别为3.6%和5.0%，较上月增加1.6和0.6个百分点；三年复合分别为2.8% 和3.8%。汽车消费负增长，地产后周期类消费仍是拖累，化妆品、体育娱乐用品等可选消费增速上升。
5）出口高增，受益于低基数和全球制造业回暖。5月出口同比（以美元计价，下同）7.6%，较上月上升6.1个百分点；存在低基数，两年复合-0.3%，较上月下滑4.6个百分点。今年以来，全球制造业PMI保持在荣枯线上，美国小幅补库，5月韩国、越南出口同比11.7%、12.9%。结构升级，机电产品仍是出口主要支撑，拉动出口4.4个百分点；船舶、汽车延续高增长；美国补库周期，拉动家电产品出口。对新兴经济体出口整体好于发达经济体，但对美欧日韩出口边际大幅改善。
6）? 社融略有回暖，但M1大幅下降，信贷需求不足、货币派生减少。5月存量社融同比增长8.4%，增速较上月提升0.1个百分点。新增社会融资规模2.07万亿，同比多增5132亿元。结构上，政府债、表外融资为主要支撑项。5月地方债券发行速度较前四个月有所提升，环比增长5597亿元。M2同比增速7%，较上月下降0.2个百分点；M1同比大幅下降4.2%，连续两个月负增长。
7）CPI、PPI持续低迷，反映内需不足。5月CPI同比为0.3%，与上月相同，环比-0.1%；核心CPI同比0.6%，较上月下降0.1个百分点，环比-0.2%。5月PPI同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点，环比由-0.2%升为0.2%。PPI降幅收窄，主因有色黑色等上游大宗商品价格上涨，为输入性因素。上游制造涨价，成本增加，终端需求不足，更加挤压下游利润空间。
3 工业生产下滑，高技术产业增速较快，出口对生产的拉动作用或减弱
5月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上月下滑1.1个百分点；环比0.3%，弱于季节性。三大门类采矿、制造业、电燃气增加值同比分别3.6%、6.0%、 4.3%，分别较上月变动1.6、-1.5、-1.5个百分点，采矿业生产加快，可能是上游涨价推动。
制造业生产下滑，可能的原因是出口对生产的拉动作用在减弱。一方面，5月14日美国单方面加征关税，加重逆全球化情绪，企业对于前期过快的生产进行了调整。另一方面，全球制造业复苏趋势依然存在不确定性，美国补库周期依然较弱，5月出口交货值同比4.6%，较上月下滑2.7个百分点。
1）新质生产力项下行业整体保持较快增长水平、略有下滑。5月高技术产业工业增加值同比为10.0%，快于整体，但较上月下滑1.3个百分点。其中，
电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比分别为3.9%、14.5%、11.8%,较上月下降1.9、1.1和1.4个百分点。
汽车制造业同比为7.6%，较上月下滑8.7个百分点；新能源汽车产量同比33.6%，较上月下滑5.6个百分点。
2）黑色金属生产加快，有色金属高位下滑。5月，黑色金属冶炼及压延加工业生产同比3.9%，较上月增加1.9个百分点；有色金属冶炼及压延加工业生产同比9.3%，较上月下滑2.1个百分点。
3）食品类行业生产下滑，反映终端需求较弱。5月,农副食品加工业，食品制造同比分别为-0.9%、3.5%，较上月下降2.1和1.3个百分点。
4）5月服务业生产指数同比增长4.8%，较上月增加1.3个百分点。信息传输、软件和信息技术服务业同比为12.9%，较上月增加2.1个百分点。
4?固投略降，高技术产业增长强于整体
5月固定资产投资（不含农户）当月同比增长3.4%，较4月下降0.1个百分点。分投资主体看，1-5月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为0.1%和7.1%，较4月分别下降0.2和0.3个百分点；扣除房地产开发投资的民间投资增长6.9%。
高技术制造业增长仍快于固投整体。1-5月高技术产业投资同比累计增长11.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%和14.3%。在新一轮科技革命和产业变革催动下，新兴产业保持快速增长速度，1-5月航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长53.1%、10.4%。
5 房地产市场底仍有待居民购买力和预期改善
5月商品房销售面积和销售额同比分别为-20.7%和-26.4%，分别较4月降幅收窄2.1和4.1个百分点。房地产政策加码，除北上广深外多城全面放开限购外，5月17日央行出台取消住房商业贷款利率下限、下调公积金贷款利率、下调最低首付比例以及拟设立3000亿元保障性住房再贷款等大幅利好政策。5月一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.7%、0.7%和0.8%，其中上海上涨0.6%；但购房需求仍受限于居民对未来收入、就业以及预期。
房企国内贷款到位资金增速有所回升。5月房地产开发资金来源同比-21.8%，较4月下降0.5个百分点。5月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为16.9%、-8.6%、-34.7%和-42.1%，分别较4月变动31.2、-14.4、1.6和-6.4个百分点。2024年1月12日，住建部和金融监管总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，将根据开发建设情况及项目开发企业资质、信用、财务等情况，提出可以给予融资支持的房地产项目名单。此“白名单”有助于缓解资质较好的房地产商的资金压力。截至5月16日，“白名单”项目贷款审批金额已达到9350亿元。5月17日国家金融监督管理总局表示后续会继续加大工作力度。
在土地缩量等因素影响下，房地产投资仍低迷。5月房地产投资同比-11.0%，较4月下降0.5百分点。4月30日，自然资源部办公厅发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，要求城市供地需与去化周期衔接。5月重点城市集中供地明显缩量，仅有北京、杭州、济南、合肥、长沙等城市小批量土拍。根据中指院数据，2024年1-5月TOP100房企拿地金额同比下降26.7%，较1-4月降幅扩大17.2个百分点。5月新开工和竣工面积同比分别同比-22.7%和-18.4%，分别较4月下降8.7和上升0.7个百分点。
6?基建投资下滑，项目审批趋严、地方化债
5月基础设施建设投资同比增长3.8%，较4月下降2.1个百分点。5月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长4.9%，较4月下降0.2个百分点。
1）水电燃气生产和供应投资维持高增。5月水电燃气投资同比增长17.7%，维持2位数增长。
2）交运仓储投资下滑，5月交运仓储投资同比增长3.7%，较4月下滑5.0个百分点。
3）受益于去年万亿特别国债，以及水利春修黄金季加快建设进度，水利管理业表现较好，但公共设施管理业投资下滑拖累。5月水利、环境和公共设施管理业投资同比-2.7%，其中水利管理业投资同比24.3%，公共设施管理业投资同比-8.0%。2023年10月增发1万亿特别国债，主要用于防震救灾；2024年2月，发改委已分三批下达完毕1万亿元增发国债项目清单，增发国债资金已经全部落实到1.5万个具体项目。
资金方面，地方财政承压叠加化债工作，专项债发行进度放慢，5月有所提速。项目方面，多省市重大项目建设加速。5月下旬发改委表示去年的万亿增发国债已落地项目开工率超过70%，并争取在6月底前将剩余项目全部开工。基建投资受制于地方化债进展，叠加6月中国全面进入汛期，施工进度较慢，基建投资可能仍会继续小幅下滑。
7 制造业投资保持较快增速，受益于新质生产力发展和设备更新
5月制造业投资当月同比增长9.4%，较4月上升0.1个百分点。
工业企业利润有所恢复。1-4月工业企业利润总额累计同比增速3%。制造业各子行业在固定投资的决策上分化加剧。拥有较高利润边际和规模效应更为显著的企业投资意愿较高，如新基建、新质生产力相关制造业投资仍维持较高增速。在制造业转型升级和大规模设备更新改造政策推动下，后续仍可期待制造业高技术投资对固投的持续支撑。
1）新质生产力相关行业增长强劲。5月铁路等运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业投资分别同比增长49.6%和19.6%，维持两位数增长。2024年政府工作报告提到，要“大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力”。培育新产业是重点任务，发展战略性新兴产业、未来产业是关键，相关制造业将持续高增。
2）设备更新，各类设备制造业有望发力。5月通用设备、专用设备制造业投资同比分别为14.2%和10.0%，高于制造业整体增速。4月9日晚，工业和信息化部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上。根据统计局数据，5月设备工器具的购置投资增长加快，对全部投资增长的贡献率达到52.8%。
8 消费疲软，假期、“618”带动消费同比回升，但环比弱于季节性
5月，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上月增加1.4个百分点；环比0.5%，弱于季节性；反映假期、“618”等虽提振了消费的积极性，但明显不及往年。从三年平均增速来看，增长2.9%，消费整体疲软。
商品零售和餐饮收入修复整体较弱，餐饮回归均值、修复速度放缓。5月商品零售和餐饮收入同比分别为3.6%和5.0%，较上月增加1.6和0.6个百分点；三年复合分别为2.8%???? 和3.8%，较上月变动0.6和-1.3个百分点。
分行业看，通讯器材、化妆品、服装、体育娱乐用品消费回升；汽车消费负增长；地产后周期类消费仍是拖累；必需消费品增长较快。
1）通讯消费是亮点。通讯器材类零售同比为16.6%，较上月上升3.3个百分点；三年复合为11.1%。
2）化妆品、服装、体育娱乐用品消费上升，金银珠宝消费下降。服装鞋帽及纺织品类、化妆品、体育娱乐用品消费同比分别为4.4%、18.7%、20.2%，较上月上升6.4、21.4和7.5个百分点；三年复合分别为1.0%、5.7%、10.8%。金银珠宝消费同比-11.0%，较上月下滑10.9个百分点，三年复合-2.2%。
3）汽车消费负增长，与补贴政策退出、居民消费意愿弱有关。汽车消费同比下降4.4%，降幅较上月收窄1.2个百分点；三年复合-0.1% 。
4）地产后周期消费仍拖累。家用电器和音像器材、家具类、建筑及装潢材料三年复合同比分别为0.3%、-1.1%、-9.1%，较上月增加0.2、2.3、0.1个百分点 。
居民存款 倾向和去杠杆意愿较强，消费活力不足。5月新增居民贷款757亿元，同比少增2915亿元；居民存款增加4200亿元，同比少增1164亿元。5月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.0%和? 4.9%，较上月降低0和0.1个百分点。
9 出口高增，受益于低基数和全球制造业回暖
5月出口同比（以美元计价，下同）7.6%，较上月上升6.1个百分点。全球制造业复苏带动全球贸易回暖；今年以来全球制造业PMI持续位于荣枯线上，均值为50.4%。2023年11月批发商耐用品库存筑底后，呈现小幅补库趋势；韩国、越南出口同比11.7%、12.9%。也存在低基数助推，两年复合-0.3%，较上月下滑4.6个百分点。
但外需改善程度有限，全球经济依然存在较大的不确定性。美国经济虽然有韧性、但边际放缓，通胀反弹，美联储降息时点一再拖延，美国补库周期可能较弱，叠加地缘政治冲突加剧，保护主义、单边主义上升。5月14日，美国总统拜登宣布保留前总统特朗普实施的关税，且提高电动车关税至100%、半导体产品关税至50%。
机电产品仍是出口主要支撑，拉动出口4.4个百分点；船舶、汽车延续高增长；美国库存周期筑底、房地产回暖拉动家电产品出口。机电产品占出口金额比重为58.4%，同比7.5%，两年复合增长2.6%。其中，自动数据处理设备及其零部件、集成电路分别同比6.4%和28.5%；船舶同比57.1%；汽车包括底盘出口同比16.6%；家用电器出口同比18.3%，两年复合增长9.2%。七大劳动密集型产品出口同比3.4%，环比增长5.9%。其中，服装、鞋靴、箱包、玩具、家具等劳动密集型产品分别同比-0.4%、-11.8%、0.0%、-4.7%和16.0%。高新技术产品同比8.1%，两年复合-3.5%。
对新兴经济体出口整体好于发达经济体，但对美欧日韩出口边际大幅改善。5月对东盟、欧盟、美国出口同比分别为22.5%、-1.0%和3.6%，较上月变动14.4、6.4和2.6个百分点；环比为1.7%、2.4%和5.3%。对俄罗斯、巴西、印度出口同比分别为-2.0%、48.9%和4.2%，较上月变动11.6、32.3和10.4个百分点；环比为9.2%、26.5%和7.7%。
进口回落，反映内需不足。5月进口同比1.8%，前值8.4%，较上月回落6.7个百分点，两年复合增速-1.8%，较上月下滑1.2个百分点。5月自东盟、日本、韩国进口金额分别同比增长5.3%、3.9%和18.4%，自越南进口同比32.3%；自欧盟、美国进口同比下滑2.6%和5.2%，降幅较上月收窄0.3和1.6个百分点。
分产品看，5月农产品、原油分别拖累进口1.4和0.3个百分点，机电产品拉动进口3.0个百分点。原油、铁矿砂、铜材、钢材、煤的进口金额同比分别为-1.9%、-4.0%、29.2%、-4.0%和-8.4%，进口数量同比分别为-6.2%、0.5%、16.1%、-9.3%和0.5%。高新技术和机电产品进口同比12.6%和9.1%，集成电路同比17.3%；汽车进口金额和数量同比-0.8%和5.0%，较上个月上升21.9和21.7个百分点。
10 社融略有回暖，但M1大幅下降，信贷需求不足、货币派生减少
5月存量社融同比增长8.4%，增速较上月提升0.1个百分点。新增社会融资规模2.07万亿，同比多增5132亿元。
结构上，政府债、表外融资为主要支撑项。1）表内信贷少增。5月社融口径新增人民币贷款8157亿元，同比少增4062亿元。2）表外融资少减。5月表外融资减少1116亿元，同比少减341亿元。3）政府债券多增，发行进度加速。5月地方债券发行速度较前四个月有所提升，环比增长5597亿元。但新增专项债券累计发行量同比减少了39%。4）直接融资多增。直接融资增加424亿元，同比多增1815亿元。企业债券净融资313亿元，同比多增2457亿元。
信贷增速回落，企业居民去杠杆，融资结构不佳。5月金融机构口径信贷余额同比增速9.3%，较上月下降0.3个百分点。5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元。新增企业贷款7400亿元，同比少增1158亿元；新增居民贷款757亿元，同比少增2915亿元。
M2同比增速7%，信贷派生速度放缓。M2同比增速7%，较上月下降0.2个百分点。企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元；居民存款增加4200亿元，同比少增1164亿元；财政存款增加7633亿元，同比多增5264亿元；非银存款增加11600亿元，同比多增8379亿元。
11 CPI、PPI持续低迷，反映内需不足
CPI、核心CPI环比回落至负增长；PPI降幅收窄，主因有色黑色等上游大宗商品价格上涨，为输入性因素。上游制造涨价，成本增加，终端需求不足，更加挤压下游利润空间。
5月CPI同比为0.3%，与上月相同；环比-0.1%，高于季节性。核心CPI同比0.6%，较上月下降0.1个百分点；核心CPI环比-0.2%，较上月下降0.4个百分点。5月PPI同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点，环比由-0.2%升为0.2%。
具体来看，
1）食品项同比下降2.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点，多数食品价格下跌，猪肉和鲜菜价格上涨。
2）服务消费项增长动能略有减弱，耐用品价格同比持续下跌8个月。非食品同比0.8%，较上月下降0.1个百分点；家用器具、交通工具和通信工具同比分别下跌0.9%、4.7%和2.5%。
3）猪价同环比回升，“猪周期”进入上行期，本轮上涨空间不大。5月猪价同比4.6%，较上月回升3.2个百分点，拉动CPI上涨约0.05个百分点；环比1.1%，较上月回升1.1个百分点。
4）2024年以来，PPI整体呈现为上游价格上涨难以传导到中下游，5月PPI略有改善，环比结束6个月的负增长，同比降幅收窄。黑色金属产业链价格改善；石化产业链价格整体下跌；有色金属产业链价格持续上涨；高技术相关产业价格下跌；玻璃制造、水泥制造等与基建、地产相关产业持续下跌；消费品制造价格持续下滑。
12 PMI再次回落至荣枯线下
5月制造业PMI 49.5%，较上月回落0.9个百分点。产需均回落，
5月生产指数和新订单指数分别为50.8%和49.6%，比上月下滑2.1和1.5个百分点。新出口订单48.3%，大幅回落2.3个百分点。铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业等行业产需扩张；造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工等行业需求走弱。
主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.9%和50.4%，分别较上月回升2.9和1.3个百分点。大宗商品价格整体上涨。原油价格下降、有色金属持续上涨，黑色价格回升。
大、中、小型企业PMI分别为50.7%、49.4%和46.7%，比上月变动0.4、-1.3和-3.6个百分点。大型企业保持扩张态势，但中小企业多项指标回落，仍需警惕需求不足等问题，稳固中小型企业复苏态势。
建筑业扩张放缓，服务业景气较高。建筑业商务活动指数为54.4%，较上月回落1.9个百分点。服务业商务活动指数为50.5%，较上月回升0.2个百分点。
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